9月14日，港股开盘，恒生科技指数低开，AI概念股承压。智谱（2513.HK）盘前跌5.67%，开盘后跌幅迅速扩大至8.83%，盘中一度跌超10%；MiniMax（0100.HK）同步走弱，跌超6%。
消息面上，9月13日，智谱发布约50亿美元新融资公告，另美国头部模型厂商OpenAI与Anthropic同日发出“减速”信号，强调在模型递归式自我改进（RSI）趋势下，厂商需要放缓节奏，优先投入可监测性、对齐等方面。相关因素叠加，引发港股AI板块集体调整。
模型厂商持续融资引发资金担忧
根据官方公告，智谱此次以每股714港元配售最多2196.5万股新H股，较前一交易日收盘价793港元折让约9.96%；同时发行本金总额人民币201.4亿元的零息可转换债券，初始换股价892.5港元。两项合计筹资净额约392.74亿港元。
资金用途方面，约60%将用于下一代GLM基础模型及完全自训练体系的研发、算力基础设施部署。
公告将“完全自训练”定义为下一代GLM在上一代GLM所搭建的环境中训练，形成RSI闭环，涵盖数据自产、环境自造、基础设施自我优化三个维度。创始人唐杰在业绩会上表示，核心难题在于模型能否自主判断何时停止训练、何时纠正自身错误。
储备弹药原本是为了更快地投入技术研发，但资金消耗速度引发关注。
智谱上市前完成多轮私募融资约83.44亿元人民币；2026年1月IPO募资约48.96亿港元，8个月内耗尽；7月配售313.75亿港元，50天动用109.55亿港元，日均消耗约2.2亿港元；9月再融392.74亿港元，上市后累计融资约755亿港元。消耗速度从IPO阶段月均约6.12亿港元加速至7月后的月均65.7亿港元，两个月内加速近10倍。
资本市场期待资金投入能够转化为实际的财务表现。官方数据显示，智谱上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%，但整体毛利率从去年同期的50.0%降至26.4%，研发投入仍是同期收入的2.2倍。
MiniMax也面临资金压力。1月以165港元发行价上市后，7月便发布约160亿港元配售与可转债融资方案。公司上半年收入1.17亿美元，同比增长283.1%；研发开支2.97亿美元，约为收入的2.5倍。整体毛利率 17.9%，同比提升，但仍然偏低；经调整净亏损2.93亿美元。
两家公司的财报表现指向了同一个结构性问题：大模型研发的资本密集度正在快速上升，而商业化造血能力尚未同步跟上。
资本市场考核愈加严苛
原本市场共识是人工智能高成本、高投入，短期无法看到盈利可能，但近期行业出现变数。
据市场消息，Anthropic今年二季度收入超115亿美元，经调整经营利润首次转正，预计三季度将连续第二个季度为正。公司已进入IPO实质推进阶段，目标今年10月在纳斯达克上市，潜在估值近2万亿美元。
一边是即将上市且具备利润层面的改善信号，一边是持续加快的资金消耗速度与尚未明确的商业化造血能力，资本市场对港股模型企业的宽容度正被逐渐消解。
另在行业层面，“降速”共识动摇了AI板块的估值根基。上周末，Anthropic CEO达里奥·阿莫迪发文呼吁放慢模型能力提升速度，OpenAI CEO山姆·奥尔特曼同日跟进表态，宣布OpenAI今年不会推进IPO，理由是“当前安全形势下，现在上市是不明智的”。特斯拉CEO马斯克亦表态支持。
阿莫迪在文中承认，递归式自我改进已在全行业发生，并预测6到12个月内失控的AI Agent集群可能接管整个互联网。
这一定调冲击了模型市场的传统叙事。过去，AI概念股估值核心建立在高额资金推动模型性能持续高速增长的基础之上，当行业头部公司公开表示要放慢速度时，投资者不得不重新审视这些预期是否仍然成立。
浙商证券传媒互联网团队分析认为，Anthropic的“减速”呼吁短期使AI硬件公司、大模型公司承压，中长期利好AI应用，AI终端公司。另外，中长期AI算力建设，尤其是国产算力趋势不变；全球Token使用量将会继续爆发式增长，对推理算力需求快速提升。
这意味着，前沿模型的竞赛节奏可能阶段性收敛，依赖“能力叙事”支撑估值的大模型公司面临重新定价。当底层模型不再以季度为单位快速迭代时，深耕垂直领域的中小AI应用企业的生存空间反而改善，因为2B领域对模型稳定性、准确率的要求远高于对“最先进”的追求。
港股AI板块的集体走弱并非孤立现象。日韩股市AI芯片概念股开盘同步重挫，存储半导体股、光通信概念股、PCB概念股齐跌，市场情绪在今日港股正式开盘前便开始承压。
当Anthropic的财务表现与AI安全叙事打破传统逻辑，资本市场对相关模型厂商的考核也将愈发严格。具体到两家港股模型公司的下一步，考验的也不仅仅是token调用量还能增长多少，而是这些调用能否沉淀为稳定收入、整体毛利和正向现金流。
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